首先是基金经理人比尔-格罗斯(Bill Gross)，然后是同样被媒体冠以“债王”封号Jeffrey Gundlach，现在是埃利奥特管理公司对冲基金经理人保罗·辛格尔，他们都被揭秘致富的“法宝”就是做空长期债券。保罗·辛格尔最先在Grant2015春季会议上提出这一说法，以下节选自保罗最新的文章：

　　大卖空当然是指2005年到2007年期间的信贷空头，准确地说是结构型信用商品，更精确地定义是次级房贷。迈克尔·刘易斯(Michael Lewis)关于房地产和信贷泡沫的畅销书也叫《大卖空》。该书名叫《大卖空》是因为许多信贷都定价过高，金融危机前做空的风险回报非常丰厚。

　　时至今日，雷曼公司倒闭六年半后，大卖空正在酝酿。

　　历史证明，仅仅依靠承诺，很难保持货币不贬值，因为如果政府认为贬值货币能够帮助他们还清债务，那么货币贬值就是个很大的诱惑。长期保持法令货币和债券实际价值，即购买力对于现今几大国家央行来说意义不大，现在几大央行认为货币贬值速度还不够快。然而现在债券价格创下历史新高，因此收益处于历史最低值，因为各大央行正在用新印刷出的万亿元美元购买债券，却不顾全球金融危机在六年多前就已经结束，也不顾发达国家并没有遭受新的金融危机和严重的衰退。在这种情况下，各大央行的行为是前所未有，他们的政策也要为2008年金融危机后发达国家经济复苏缓慢承担部分责任。下面我们将会分析其中原因，我们也以大量数据来说明，以如今价格持有优质长期债券组合的风险报酬和收益是特别少。

　　我们的观点是各国央行的银行家选择并大力推行缓和政策(超级宽松的货币政策和量化宽松)，这一举措是前所未有、也是极端的，因为其带来的最终后果不得而知。能肯定的是：利率，牛市，“炫耀性房产”和其他资产的崩溃对就业岗位创造有影响。但是间接影响——我们的观点是完全依赖货币极端主义的弊大于利，因为其存在消极影响和风险。首先，这样的政策对于实际创造就业岗位和促增长是没有效果的，也会加剧不平等：投资者能够繁荣发展，但是中产阶级只能苦苦挣扎。发达国家领导者和国家央行管理者的目标多多少少是相同的：促进增长并保持金融稳定。但是两者的主要政策目标却变成加剧通货膨胀。极端的通货紧缩(信贷崩溃)和极端通货膨胀(迫使人们放弃正常的经济活动，为了应对不断贬值的存款和价值，成为投机者)，这两者都会危险社会稳定，实际上，这两者之间也没有什么好选的。但是各国央行却完全专注于抹杀任何通货紧缩的苗头，因为通过简单的货币贬值手段就可以达到。因此，通货紧缩的可能性非常小。与此相反的是，各国央行管理者都普遍认为如果经济突然过热，通货膨胀很容易处理，这种观点是无知的，历史上就有很多教训。

　　此外，债券持有者不可能继续忽视通货膨胀会减少其资产这一事实。各国央行的管理者很显然不了解现代金融体系是不可能进行“管理”的，现有的金融体系构架本质上不稳定。根据这些事实，为什么债券持有者应该相信央行在促进经济时能够恰如其分控制通货膨胀，而不是加剧通货膨胀？我们同时也质疑为什么债券持有者能够相信如果通货膨胀超出规定底线，决策者们真的能够在“10分钟”修复经济。值得注意的是，这种不安情绪会使得美国政策利率在接下来几个月提升25.50或者75个基点。如果有一天通货膨胀出乎人们意料呈上行趋势，那么全球金融市场能听到人们尖叫，那时政策利率也应该是2%，4%或者更高。考虑到金融体系的脆弱和仍然极端化的杠杆率，即使只有几个点的通货膨胀和几百个基点的中长期利率增加都能够触发新一轮的金融危机。

　　通货膨胀一般概括为货币贬值。债券是兑现承诺的载体，在遥远的未来，一笔固定金额的投资在同时也有阶段性的利率回报。按现在发达国家普遍的利率，如果在未来10到30年有任何通货膨胀，投资者以现今的价格买下或持有债券将会遭受损失。如果通货膨胀在未来死灰复燃，投资们将会损失极其惨重。

　　股价在很大程度上依赖决策者的信心，是否继续准许私营企业，利润和资产私有权存在。但是在我们看来债券所需决策者有更多信心，因为从债券持有者盗取价值非常容易，对于管理者来说极具诱惑力；事实上，当下许多决策者多次说货币贬值(即通货膨胀)还不够多。你不需要天气预报员来告诉你风往哪边吹，但是债券持有者却需要不断思考，持有30年德国政府债券，年收益率0.6%，或者持有20年日本债券，年收益率1%多(大多数是长期破财的经济大国发行)，或者是持有30年美国债券年收益率2%多一点点是否安全。

　　资产价格急剧上升因为许多国有部门的购买。每次新一轮央行政策实行都会有缝缝补补和反复实验，这些反而引起更多不想要的复杂结果。在我们看来，各国央行在连续打击后变得脆弱，但是他们仍泰然处之，胸有成竹的淡定。他们真的能通过购买债券来平稳经济动荡，或者只是强行压制？

　　有时候需要点时间来完成拐点，即使这些拐点已经过期。例如，九十年代末期的网络泡沫，当时美国股市市盈率在1995年超过历史最高纪录，而在2000年3月达到1929和1972年顶峰的两倍。当下发达国家债券市场开始对债券，各国央行管理者或者政治领导人失去信心还需要一些时间。市场的恐惧和未来通货膨胀加剧的预期会带来证券贬值，其他资产价格和工资成本上涨的循环，因此对三者失去信心都有可能发生。或者在一次货币危机中，一大或几大主要货币突然大幅贬值，债券市场也会作为货币危机一部分开始崩溃。直到现在，债券市场更像是一个被操控的提线木偶。随着量化宽松继续在全球蔓延，如果债券市场疲软，将会动摇许多假说。

　　当下的形式非同寻常。自从全球金融危机后，全球都在进行去杠杆化；事实上，在过去六年多中，全球范围的债务大幅增加。长期消费者权益保障计划并没有根据实际情况削减。金融衍生品并没有变得简化，实际上其发展到全球范围。甚至，全球金融机构的财务报告也没有变得透明。这些都为一场新的金融危机做足准备，很可能货币贬值会变成非常明显的通货膨胀。

　　预测经济上的一次转变并不能创造出好的交易。投资者参与到高级风险报酬组合和预测转变的时机能力是分出伯仲的关键。而现在因为债券定价过高，和投资者对中央银行普遍盲目相信，以及对于安全和不安全投资的混淆，使得大卖空能够成为好的交易。肯定地说，好的一笔交易并不是有保障的，以现在的价格，欧洲，美国，英国和日本债券市场未来收益会变得甚少却有极大风险。没有投资者的精算要求或者投资收益目标能够在如今长期债券利率下实现，然而投资者还是继续持有这些债券，因为他们过去几年一直从持有债券中获得收益。他们的这种想法只有遭遇现实打击才会改变，但到那时退路已经被同样改变想法的人阻断，那时无论是对持有短期还是长期债券的人来说，都是灾难性的一天。

　　在2007年前，大卖空非常强烈，因为特定类型债务的价格偏差非常大，以致于不用花费很大代价，交易就能正常化(与以往一样具体的精确时间不能预测)。在看到次贷抵押拖欠比例较高甚至房价上涨时，我们就对大卖空产生兴趣。然而现在债券市场价格呈上行趋势，人们冲进债券市场的劲头也不可控制，所以任何人能在等待交易的时候遭受损失。

　　大卖空当然不是无风险的，因为没有人可以预测政策决策者在无约束的状态和缺乏信心的理论支持下，以及民众对央行风险政策持消极观念后，能有多少持久力。当然不是每位交易者和投资者能够有卖空的机会，但是我们的理论也同样适用于是否在如今的价格和收益下继续持有中长期债券。

　　这个分析不仅仅是关于市场历史上最有趣的非对称风险和回报的，也是关于政府将自己的责任推卸给民众，包括总统，首相和立法者以及其他如国家央行管理者都参与到具有风险，极端的，未经检验的政策制定施行中，以致于他们已经惹祸上身，并且故意违反政府和公民之间的道德契约，而这是债券的基础。各央行管理者想要保护其“独立性”，但是这在现在的情势下显得荒谬。如果各国央行的极端政策只是给政治领导人无能恢复经济可持续发展打掩护，那么他们在何种意义上，还能够独立？中央银行的独立是指保护法定货币能够不受贪婪政治的影响，而不是指挑选赢家和输家，分配信用贷款，以财政权威自居。美联储不应该进行货币稳定和最大化就业的“双重使命”，而是集中一项政策，那就是专注于财政和物价的稳定。无论其他中央银行是否也在采取相同的措施(如量化宽松，零利率和负利率政策)，除了美国自身缺少一个就业最大化的政策；淘汰双重使命旨在让美联储不再自大，迫使总统和国会面对自己的职责，促进增长并优化可持续就业，所以它是一项重要的象征性行为。发达国家央行的管理者制定出一个政策组合，它能够让已经生活富足的人更加富有，这已经对发达世界的社会结构构成挑战。如果各央行管理者拒绝做本职工作，而是加大债券购买，或者是转向更直接的印刷更多纸币，后者会真正触发已经被他们挑起来的通货膨胀，整个情势可能就会加剧恶化。

　　我们同意辛格尔的大部分观点，但有一点相左-以下是关键部分。

　　随着中央银行提高风险资产，希望通过此来达到凯恩斯通货膨胀理论难以把握的“涓滴效应”，他们可购买的证券非常有限。事实上，许多央行只能购买政府债券，许多央行都同时这么做。这就是所谓的量化宽松。

　　根据美国银行的数据，各中央银行现在拥有22万亿美元“资产”-几乎都是以政府债务形式(比美国和日本两国加起来的GDP还多)-他们不得不自己购买债务、储备金，这些是一级交易商和许多世界商业银行系统用来抬高风险资产价格的。

　　此外根据花旗银行，2015债务货币化的数量也将达到历史最高：全球的中央银行推动通货膨胀幅度也非常大(主要是最近日本央行的扩大量化宽松和欧洲央行全新的欧元量化宽松)以致于印钞机已经开足马力在运行？

　　数据来源：花旗

　　以上的表格显示，全球金融形势非常奇怪，各大央行在全世界货币化所有净债务，这样做仅仅是为了让投资者投向最具风险的资产：股票。

　　如果有问题，为什么没人相信“经济恢复”悖论，以上的图表能够充分证明在世界上没有独善其身的经济体，只有印钞机的狂欢和不惜所有代价采取通货膨胀，使得全球债务达200万亿美元。

　　但是回到量化宽松：随着各国中央银行竞相发放储备金，他们别无选择只有购买政府债券。其高达22万亿美元。如果央行购买政府债务极大的份额，那么结果会怎么样？自从2012年来，我们就能看到债券市场冻结，因为中央银行吸收所有流动性，但是更要看到的是债券价格上涨但是收益下降。

　　量化宽松的基本特权是什么？不是让标准普尔涨到2100,3100或者更高点。量化宽松是刺激通货膨胀。当各大央行不能得到足够多的政府债券时，就会出现问题，他们的收益也在最近呈下行趋势。

　　那么关于债券的收益，在一般情况下，他们会泄露出市场长期的通货膨胀预期信号。然而，在这个疯狂的世界，每样事物都由毫无关联的理论计划，债券收益能够泄露的只有央行是第一个也是最后一个唯一的主权债务买家。具有讽刺的是，呈上行趋势的股价不是因为他们本该如此，而是因为各中央银行抬高股价，因为各央行买进越来越多的债券来注入更多的储备金，债券收益在下滑，这使得股价更高，在各个资材类别也催生了更多的资产泡沫：同时包括债券和股票。

　　更具讽刺的是不是一天两天，一个接着一个天真的专家出现在电视上，照着提词器像僵尸一样机械地开口闭口，宣讲不要与美联储和中央银行对着干，要买债券同时做空债券。那么各国央行又在买什么？

　　不是股票(至少从官方层面不是美联储：只有日本央行和瑞士银行公开承认货币化股票)

　　答案是债券。

　　换句话说，通过简单的债券计算，各央行越多进行货币化，即买更多的债券，来抬高股票价格和通货膨胀率，债券收益就越低。同时也有像零利率政策和负利率政策等畸形货币政策的出现，但是债券计算方法一目了然：各央行希望通过迫使人们离开所谓的无风险资产来抬高风险资产。这就是为什么在过去几年债券收益如此好：每个人都跑在央行前面！

　　各央行抬高的越多，不得不货币化的债券也越多。就如上面图表所示，在2015年各央行将会在全球市场注入创历史新高的流动资金，甚至超过了金融危机时的数额！所有的流动资金将会抬高股票……使收益变得更低。

　　在这点上我们非常认同辛格尔，因为零成本和现金等价物的债务堆积，全球经济将进一步恶化。债务将会爆发第二次收益猛涨，全球将会产生一股多米诺骨牌效应的违约浪潮，富人通过风险资产能更加富有，使得阶级不平等达到前所未有的严重程度，这使得其他著名对冲基金经理人如保罗·都铎·琼斯二世(Paul Tudor Jones)也暗示这一切不是以战争就是以革命的形式结束。

　　所以各中央银行该怎么办？他们别无选择只有继续抬高股价，正如日本央行和欧洲央行的措施，在过去几年，他们不是出台债券货币化项目就是促进债券货币化的项目。最终结果是：超过半数多的全球债券交易额低于1%。为什么？因为债券投资者知道各中央银行会购买这些债券。

　　数据来源：美银美林

　　因此最大的矛盾就是：通货紧缩率越大，就有越多的量化宽松，收益就越低，通货紧缩的迹象越多，股票价格就越高，以此类推，这是这是货币史上最大的自相矛盾怪圈。当然，对于促进通货膨胀的美联储来说，它必须远离货币化，这就意味着债券价格失控下跌，巨大的“削减恐慌”和收益大涨(？)，更为严重的是对中央财政计划信心的缺失。

　　各中央银行不能陷入这样的矛盾中，因为这意味着他们会马上再次参与到债券购买中，并加大购买量，开始新一轮的矛盾怪圈，并一直循环下去。

　　关于辛格尔“大卖空”的其他定义：“持有长期纸币”是完整意义，因为辛格尔正真的卖空不是指债券，而是指我们所知的经济系统：该系统构建在未来数万亿元的债务或者债券上。

　　这样来看我们只能挠头想：如果辛格尔真的支持卖空整个封闭的货币系统，为什么是债券？毕竟，你也许是对的……但是你的投资利益将以什么面额支付：美元？不值钱。欧元？同样不值钱。日元

　　辛格尔可能是对的，有一天他的假设会被证明，人们不能期望依靠现有的货币政策系统在其奔溃后获得应付款。

　　这是不起作用的。

　　辛格尔最新文章中让读者真正相信的信息是他没有在其中说明的。毫无疑问，债券会崩溃，股票会高度通货膨胀，但一旦所有权转换，债券和股票的货币就会变得不值钱。有一样是不会变的：这样事物历经千年的考验，在人类货币危机中一直存活到现在，是前美联储主席现博客作家口中所说的“传统”(他本人后来也承认自己不是真正了解).

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