• 高科技企业估值的理论与方法研究(四)
• zt.wineast.com 发布时间：2001-12-1 14:41:08
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• 营销回报模型。营销回报是指营销收入与营销支出的比，营销回报模型认为，营销支出所产生的收入和利润回报则是企业估值的基础。一般而言，营销回报越多，该企业的价值越高；营销回报越少，则该企业的价值就越低。增加营销回报有两个途径，一是增加营销收入，二是减少营销支出。对于那些刚刚开始建立品牌的公司而言，通常营销回报较低。根据美国《商业周刊》的调查，具有较高营销回报的企业相对于同行业其它公司而言，具有更高的投资价值。     对传统估值指标的调整对亏损企业的指标调整。如果企业亏损是由于一些短暂的无规律的影响因素所致，如突然不可预测的汇率改变或其他原因的一次性亏损，应该采用盈利正常化的办法。如果待估企业的亏损是由于长期的经营问题而不是全行业的问题，那么就采用预测收入（收入不可能为负数）然后把经营利润率调节到可持续的水平，并与收入的增长率一致。如果亏损是由于结构性的问题———过多的债务或是公司因要进行重大的基础设施投资而导致一个较长的无利时期，即使在这些初期投资付出以后，公司还有相当长的一段时期财务费用很高，甚至高过营业的收入，应调节其财务杠杆比率。     对市盈率数值的调整。这一方法是由美国著名的证券分析师亨利·伯罗杰首先使用的，其理论依据仍然是传统的市盈率法，只不过对其进行了一些修正。他把股市中的全部股票分为三类，第一类是成长缓慢的传统企业，这类公司的市盈率较低，一般为10倍左右。另一类为高成长的科技型企业，这一类公司的市盈率较高，一般为75倍左右。股市的其它类公司则介于这两个极端之间。伯罗杰给出了一个市盈率区间，并将估计的公司的预期利润（市场容量×市场份额×销售净利润率）分别乘以市盈率的两个极端值，从而得出了高科技企业的市值区间。     理论盈利倍数分析模型。理论盈利倍数分析模型（TEMA模型）是由BTAlex.Brown公司的证券分析师ShaunG.An-drikopoulos提出来的。该模型通过估计公司业务成熟时所期望达到的营业收入增长率和营业利润率来对公司未来的盈利水平作出预测，然后再依据预测的利润和公司目前的股价来计算股票市盈率，当股票的现行市盈率回落到该市盈率以下时，就值得买进，否则视为被高估。这种方法也称为动态市盈率估价法。由于理论盈利倍数分析主要基于对公司未来的盈利预测上，可以说预测的时期越长，则失真的可能性越大。     市净率模型。利用市净率（市场价格/净资产）来对公司进行估值，市净率定价模式基本公式为：P＝H×NVPS。其中，H为同类公司市净率，NVPS为估值公司每股资产净值。每股资产净值是公司财务的静态指标，使用该指标作为估值的依据是：既然公司的投资价值来源于公司未来经营收益的资本化，那么，预期收益的增加将带给投资者的就不仅是可分配收益的增加，而且是每股资产净值的增长。市净率估值模式的适用条件是企业的成长具有一定的稳定性或者趋势性。对1997年第三季度纽约证券交易所的46家生物工程公司和30家道.琼斯指数公司的分析显示（1）46家生物工程公司的有形资产平均为2.85亿美元，市净率的中位数和平均值在72％－73％。（2）道.琼斯指数公司的有形资产规模为410亿美元，市净率的中位数和平均值都在53％左右，明显低于46家生物工程公司。    基于非财务指标的高科技企业估值方法有些研究人员的实证研究显示，对于高科技企业而言，非财务信息的有用性要大于财务信息，非财务信息在高科技的估值中起到重要作用。Rajgopal，S.（“TherelevanceofWebTrafficforInternetstockprices”，2000，forthcoming）的研究发现，控制会计信息以后，网页浏览率与互联网公司的市场价值和股票收益是相关的，相类似的，Trueman（2000，workingpaper，“Theeyeballshaveit：searchingforthevalueininternetstocks”）发现互联网的使用率对于股票价格具有非常强的解释力，另外，他们发现每个访问者所浏览的网页数对于网络零售业具有强的解释力。对于网站公司的估值，许多人从非财务信息的角度进行研究。美国的莫斯管理咨询公司的研究认为，网站的价值从构成比例上看，基本上由客户群及市场定性分析已成为公司估值的重要组成部分。定性分析主要分为四类：（1）成长性分析；（2）客户基础和人力资源；（3）商业模式特征；（4）管理层素质。     多元回归模型在缺乏对未来成长性、收益不确定性的正确预测条件下，市盈率只是从相对盈利性角度对可比公司进行比较的一个指标或参数，这对于高科技企业价值的决定是很不全面的，容易随个人的主观差异而偏差很大。为了全面评估可比公司的相对价值，人们构造出其他估值尺度，对可比公司的相对价值进行综合评价。至于具体选取和设计哪些指标，须视可比公司的可比性而定。在一般情况下，是将同一行业的公司作为可比公司的，因此行业属性特点便是设计和选择指标的基础，一般来说人们选择企业的盈利能力、偿债能力、资产管理能力、成长性、股本扩张能力、主营业务鲜明状况、行业、流通股等指标作为相关因素。 逆向估值法严格来说，这并不是一项估值方法，而是用来评估高科技企业估值是否合理的方法。例如根据某公司市值来推算足以支持该市值的营业收入及盈利的年度增长率，然后评估有关年度增长率是否合理。即分析师根据股票价格来推判是在什么样的假设下取得这样一个公司估值的，并由此推出有关估值的一些关键因素，如收入增长素率，毛利率，折现率和盈利增长率等。      启示     目前对高科技企业估值的方法很多，说明了高科技企业估值的复杂性，对于不同类型的高科技企业并不存在统一的估值方法，在实际操作中应根据高科技企业的特点选择合适的估值方法。1、采用期权定价法对初创期高科技企业进行估值，当企业尚未产生现金流时，完全由专利和专有技术组成是期权定价法应用的特例。2、取得一定收入销售收入、但净现金流不一定为正的企业，可将研究开发费用资本化，采用净利润评估。3、对净现金流为正、较为成熟的高科技企业，现金流折现法仍然适用。高科技企业的不断开发、创新使公司拥有的尚未使用的专利或产品选择权占有相当价值，仅采用现金内流量折现法会低估企业的价值，可利用实物期权定价模型对选择权进行估值，然后再加到现金流量折现模型计算出的价值中。在实际操作中，常常要借助于多种计算方法对高科技企业进行估值，然后彼此验证，并且许多数据要基于对企业未来发展的预测，这种预测需要通过对行业的深入分析才能得到，预测的准确程度对估值结果影响非常大。（完）

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